幸福99的部落格

2007年12月20日，為抑制景氣過熱，同時，消弭物價上漲的壓力，中國人民銀行採取升息措施，這是中國近1年以來第6度升息，由於利差擴大，加速資金流入，使得人民幣匯率在12月27日一舉突破7.32人民幣兌1美元匯價，自2007年年初以來，人民幣匯價升值幅度超過6％，近2年半以來，人民幣升幅超過13％。

市場一致看升人民幣

人民幣還會不會再升值？升值的幅度有多少？是緩升還是急升，一次到位？是國際金融市場高度關注的議題，但關注歸關注，可能就連美國總統布希也不知道答案，因為：中國大陸是外匯管制國家，人民幣的波動掌握在官方手中，雖然市場一面倒地看升人民幣，且7大工業國家(G7)聯手向中國施壓，但中國政府對於人民幣升值，仍管控得十分嚴格。

人民幣的升值議題令我聯想到亞洲的另一個國家──日本，其貨幣升值的情況。1985年9月22日，包括美、日、英、德、法等5大工業國家(G5)在美國紐約市Plaza Hotel召開G5會議，決議要求日圓升值，由於當年日本的汽車、電子電器大量出口至美國，使得美國貿易赤字有相當大的比重來自於日本，為解決高赤字問題，日圓升值的壓力大增。

當時，日本政府順應國際反彈聲浪，在會議後不久就放手讓日圓升值，因此，日圓從1985年的240日圓兌1美元價位，到1987年，日圓升破80日圓兌1美元，也連帶使新台幣在1986年7月，由40元兌1美元，一路升值至年底的27元，其間還出現過25元價位，相信這段新台幣大幅升值的歷史，許多人都不陌生。

美國為解決高貿易赤字的問題，以迫使貿易對手國貨幣升值是其一貫的匯率政策，也因此，對於占其進口大宗的中國，近幾年來大聲疾呼要求人民幣升值，但中國內部有其特殊考量，始終採取十分緩慢的升值政策。

「才女」終究還須從眾

這2個國家的例子，我在多次公開場合，都以一個有趣的例子來形容，就如同在一所女子學校中，有「美女」，也有「才女」；日圓是美女，人民幣就像才女。

當美女受到全班壓制與排擠，認為，「妳不應該表現那麼好」的時候，美女會配合其他同學的要求，表現得較為低調。至於人民幣，有點兒像孤芳自賞的才女，認為自己具有才氣，對於外界的毀譽，一律坐視不理，而她，也具備高傲的條件。人民幣在國際舞台上，的確占有其重要的經濟地位，國際談判籌碼高，對於外界的要求，她並不完全配合。然而，在國際局勢相互牽動關聯性日益重要的當下，人民幣也負有平衡國際經貿失衡之責任，終究還是配合國際趨勢而升值。

事實上，早在1980年，當時人民幣兌美元的匯價是1.5比1、1990年是5.7比1，隨著中國大陸經濟改革開放，人民幣匯價可說是嚴重低估，在1994年，世界主要工業國家就提議人民幣應該升值，但中國政府並沒有鬆手，以致隔年，高達600億美元的國際熱錢大量流入中國，加重人民幣的升值壓力。之後，人民幣控制在8.27元兌1美元的價位，長達10年之久。

2003年9月20日，在杜拜舉行的7大工業國家會議(G7)，將人民幣升值列為重要議題，並強烈要求人民幣升值，加上中國已成為國際資金追逐的市場，在強大的國內外壓力下，人民幣終於動了，在2005年7月21日，中國人民銀行宣布人民幣的浮動區間拉大到3％，自開放管理浮動匯率以來，人民幣兌美元價位由8.27元升到7.3912元，升幅超過13％。

升幅估計2～3成

2003年底，我應邀參加《投資中國》雜誌社舉辦的研討會，我當時認定人民幣不如之前的日圓，不會馬上升值，預期會撐個2年才會動。果不其然，2005年7月21日，中國人民銀行放寬匯率浮動區間，人民幣終於動了。在放寬之後，人民幣由8.27元兌1美元急升至8.11元後，再緩步升值，大家都知道人民幣非升不可，因為其匯價過分低估。當時探討人民幣問題，就從3個方面來觀察，第一，是升值的時機(timing)，當時預估是2年，之後也得到驗證；第二，是升值的方式(tape)，是緩升、階梯式、還是急升、一次到位；第三，若一次到位，其升值幅度(Range)是多少？

中國大陸經濟2位數的高成長長達數年，從平衡國際貿易的角度來看，人民幣勢必升值，到底是多少？我當時預估，升幅約在20％～30％之間，也就是人民幣可能升值到6元兌1美元左右價位，結果中國採取緩升、時間點是2年後，至於幅度，主導者還是大陸官方，各界都還在密切觀察中。

在2007年年終之際，不少國際投資機構紛紛看好2008年人民幣的升值腳步，高盛證券樂觀預估，人民幣升值幅度將近2位數，中金公司也認為升幅至少1成，至於渣打銀行及德意志銀行也分別預測升幅在6.84％及6.7％左右。

中國在2005年7月實行管理式的浮動匯率，人民幣的升值趨勢是勇往直前、從未退縮，升幅或許不如外界預期地大，主要與其外匯管制有關，否則在自由市場機制下，其升幅將遠大於13％。

仔細探究中國無法放手讓人民幣大幅升值的原因，可由學理上得到答案。中國大陸經濟現階段在穩定中求發展，而一國發展經濟，在國內有兩隻手，一隻手是財政手，負責稅率；另一隻是貨幣手，即是利率，而開放國際市場，就有匯率手，這就是第三隻手。三者相互為用。

屬開發中國家的中國，希望景氣不要暴漲，通膨壓力也不會過大；景氣不好，可降息因應，但通膨太高，就要升息來抑制。若國家有鉅額貿易赤字，通常會採取匯率貶值的方式，不管是透過政府的操作，或透過國際壓力來迫升，因為貨幣貶值、出口增加，經濟自然就會好起來。擁有高額赤字的美國，現階段因應之策，即讓國際美元持續走弱，同時逼迫貿易對手國──中國幣值升值。而大陸不讓人民幣快速升值，主要著眼於匯率一旦升值過速，造成出口大幅衰退，對經濟產生不利影響。

消除預期心理 摒拒投機熱錢

面臨高通膨，大陸經濟屬不穩定期，事實上可以讓幣值升值，讓景氣下壓，但若升值速度太快，影響太大，所以，大陸當局採取緩步升值做法。

至於大陸內部的金融業人士又如何看待此一議題？在2007年10月底於中國湖南舉辦的一場兩岸金融研討會後的餐會中，我特別與廣州人民銀行副行長徐諾金針對人民幣升值議題交換意見，最後得到一個結論，即：大陸目前緩步升值的匯率並不是最正確的做法，最大的問題在於，全球作外匯投資或投機的投資客，都會產生「匯率預期」，這種預期心理讓促使熱錢不斷流入。那麼，怎麼樣的匯率政策才是最好的呢？

我們共同的想法就是，讓匯率幾次結構性的jump(跳躍)，跳躍式的升值，一次稍大的幅度，大到市場不能肯定其下一波段升值是在何時，或是還會不會再升值，此一政策出來之後，或可有效消弭人民幣的投機預期心理，打消投機客的操作，避免國際套匯的熱錢持續流入，有助於金融之穩定。(採訪整理．胡秀珠)