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這是如何發生的呢？除了次級房貸問題及評等議題之外，其他不同基金及不同策略最常出現的問題就是過度使用槓桿，也就是說若基金以10倍的槓桿來達到其訂定的目標回報，則下跌5%代表損失50%。

典型的惡性循環
通常可以被理解的是當放款人開始緊張時就會要求基金作出額外的擔保，若基金無法提出，則他們會”被迫賣出”手中持有的不錯資產來達到保證金要求，這樣的”被迫賣出”使得已經疲弱的市場環境更加惡化，並加深”市價”的跌幅，進而導致其他雖然為不同的次產業但處於相同市場環境的低槓桿或較健康的基金出現問題，因此在有效阻止力量發生前，惡性環循就此展開。

貝爾斯登及高盛– CDO 及 量化策略
貝爾斯登2個出現問題的基金都投資於擔保債權憑證，並於7月份損失約15億美元，其中一檔基金最高曾使用10倍槓桿。透過槓桿，他們控制超過100億美金的不動產相關證券及CDO。資金原先使用的槓桿較低，但是其利差在過去幾年大幅走低，使得他們被迫使用更高槓桿以維持其原先訂定的報酬回報，並漸漸忽視槓桿風險。

一度是50億美金資產的高盛全球股票機會基金為一檔全球股票多空量化基金，該基金從7月底至8月初大跌28%，而高盛也額外投入30億美金來減少其保證金比率以持續運作該基金。”在30億投資”前（就高盛及友善型投資者來說）基金使用的槓桿為6倍，如果就相同期間內，市場2週跌幅小於10%的情況下，對於一般槓桿程度較低的股票多空或”量化”基金來說是不可能出現28%的大跌。事實上，大部份其他相似的”量化”基金，包含AQR，即使他們有一定程度的槓桿但其跌幅較小。

前例-- LTCM
貝爾斯登及高盛並不孤單。投資人可能還記得1998年發生的LTCM事件，LTCM為John Meriwether於1994年所創建的固定收益套利基金，使用的槓桿高達20至30倍。基金在前3年的表現很亮眼，其在1994-1996年的總回報分別為28%、59%及57%。強勁的報酬有一部份的原因是來自槓桿的貢獻，例如在1995年其槓桿程度為28倍，代表投資者每投入1美元就代表28美元的投資部位。

因為前3年的成功，基金運用槓桿將40億美元的資金變成超過1000億美元的資產。在這樣高度使用槓桿的情況下，即使市場只是微幅的變動，也會徹底摧毀您的部位。

舉例來說，以一個高度使用槓桿的避險基金來看，當一個部位變動時，該基金就會收到保證金追繳，若該基金並没有現金來支付保證金，其必須投入更多資金或是出售資產。但因為募集額外資金有其困難度，很多基金被迫出售他們的其他資產，一旦他們這麼做，就會導致他們的其他部位跌幅更深，並引發更多的保證金追繳，所以又加深了惡性循環。

並非所有的避險基金都使用高槓桿以及不堪一擊
雖然有一些上述討論的壞例子，但我們想要強調他們只是避險基金產業的一小部份，就我們所知，他們是極少且極端的例子。首先在LTCM瓦解之後，大部份的放款人變得更加風險趨避，且只有那些具有很大支撐的基金（例如第一級的投資銀行母公司）才能得到大量的貸款來達到高度的槓桿水準。

事實上，即便許多遭遇困難的CDO基金因為流動性銳減而暫停贖回，但大多數的基金槓桿水準仍屬合理，約2到4倍，在市場狀況稍微好轉，基金能獲得較合理的價格後，其中部分基金可望回補損失。舉例來說，對那些只投資債權系列且未運用槓桿提高報酬的CDO基金來說，一旦市場重回較為正常的環境，即有可能回復正常交易(贖回)。

另一方面，並非所有”計量”程式都面臨同樣的難題，雖然他們沒必要將這點納入壓力測試中，但他們應該密切追蹤以避開這個問題。任何重大的損失(類似停損部位)都應引起經理人的注意，回頭檢視整個狀況並重新考慮當初模型的假設因子短期內是否還有效，若假設失效了，經理人應考慮採取修正或風控措施，例如修改或重設模型。

透明度與基金投資額度也是評價避險基金的要素，這次市場無法完整監控某部份是因為高盛通常只提供投資人極少數的資訊，包括模型中用到的風險因子。計量模型通常予人黑盒子模型的印象，但避險基金經理人應該提供一個相對高度的管道，讓投資人了解基金相關資訊、分析與投資部位。若避險基金經理人無法或不願提供足夠的透明度，投資人便不應投資。

對特定策略來說，一位謹慎的經理人應設立投資額度限制，否則相同策略的基金同時操作有可能超過市場的投資額度，而7月份的情況就是個典型的例子，那些陷入危難的避險基金無法順利出清部位。避險基金必須藉由他們想要在該策略操作的總資金來衡量投資額度-也就是有多少的資金是可以有效運作在該策略，而非僅是將資金投入於該基金而已。

如我們所見，槓桿是把雙面利刃，因為他能讓投資人的報酬加倍但也能讓損失加倍，如LTCM、貝爾斯登與高盛。若未使用過度槓桿，這些基金便不會身陷難題了。

摘要–避免過多槓桿來避免危機
避險基金策略設計在所有市場環境中都能創造持續的、風險調整過後的報酬，更重要的是，這些報酬多來自於基金經理人創造Alpha的能力，而非依靠槓桿操作。過度槓桿能造成先前的危機，也能造成未來的災難。

事實上，”過度槓桿”不僅對避險基金來說是頭號風險，對於其他投資或經濟活動亦然，我並非認為完全都不能使用槓桿，這其實是相當重要的工具，且有不同槓桿或曝險的計算方式，但必須要極度謹慎使用，若不謹慎，再度燎原的大火將重創市場。

避險基金對那些了解風險-報酬利益的投資人來說是另一種多樣化機會，且如同任何投資一樣，專業稽核是成功的關鍵，若你對投資避險基金有興趣，那麼你就必須做功課，不僅僅是熟悉該避險基金的策略，更要了解隱含的風險，例如過度槓桿、透明度與投資額度。